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【晨会聚焦】包商银行政策应对专题

  【银行-苏州银行(002966)】戴志锋、贾靖(研究助理):服务社区、中小企业的“工匠”银行-20190618

  【固收】齐晟、韩坪(研究助理):什么样的转债更抗跌?从银行转债看指标选择-中泰固收转债专题报告20190618

  【策略】陈龙、卫辛(研究助理):科创板正式开板,北上资金持续净流入——资金面周观察-20190618

  ►【银行】戴志锋、邓美君:专题!包商银行,政策是如何积极应对的?效果会怎样?20190618

  金融政策手段总结与分析。1、定向解决中小银行流动性问题,包括与中小银行成为交易对手方、通过金融工具定向救助问题银行的流动性,预计这种模式会延续到大型非银金融机构。这种效果最有效,因为传统的流动性传导机制正在改变。2、总量政策上对银行体系流动性给予保障,营造有利的货币环境。3、金融监管部门多次发声安抚市场,增加市场信息的透明度。

  金融政策的目标在哪里?和市场交流时,经常被问:政策现在持续平稳市场,当初为什么要做这件事情?我们的理解是金融政策现在是有约束条件的,有双重目标,所以未来的金融政策、包括货币政策都是“下有底、上有顶”的:1、金融政策核心现在是“稳经济”,金融不能拖累经济,这是金融政策的“下有底”。2、同时政策要降低金融系统性风险,这是金融政策的“上有顶”。

  政策效果评估:整体市场会比较平稳。政策这次总体是高效、有效和积极面对的。总量政策上对银行体系流动性给予保障,加上定向给中小金融机构流动性,所以我们预计整个趋势是平稳的。同时,新的市场运行机制会逐渐形成,传导是缓慢、持续、不可逆的:最终,银行的分级体系会逐渐形成。

  投资建议:“估值分化”和“防御”。1、中长期看,风险利差扩大会带来估值分化。无风险收益率未来是稳中有降,打破刚兑利于优质股权类资产估值提升;风险利差上升,对于基本面波动大股票,产生估值压制。2、短期,对经济有不确定性,建议防御。外部不确定大,包商的影响是不可逆的,增加了经济和市场的不确定性。5月初以来,我们一直强调防御,从防御角度推荐银行股,推荐防御组合:工行、建行和农行;以及优质资产:招行和宁波。

  ►【银行-苏州银行(002966)】戴志锋、贾靖(研究助理):服务社区、中小企业的“工匠”银行-20190618

  全国第一家也是唯一一家由农商行改制而成的城商行。公司坐落苏州,根植长三角核心经济圈,分支机构众多,可享区域经济发展红利。公司是全国第一家全面实施事业部变革的商业银行,现已形成公司银行、零售银行、金融市场和数字银行总部四大专业化经营事业总部,专注于“服务中小、服务市民、服务区域经济社会发展”的市场定位。苏州银行股权较为分散,前三大股东为国发集团、虹达运输和园区经发,不存在控股股东及实际控股人。

  整体盈利水平偏弱,成本管控能力有待提高。苏州银行相比同业盈利水平较低,和低于同业的杠杆率共同导致苏州银行ROE水平低于同业。从杜邦分析看,苏州银行净利息收入对于利润的贡献高于同业,但成本对于利润的折耗也高于同业。1)从息差表现看,苏州银行息差下行幅度小于城商行水平,2016年后息差水平好于同业。通过对息差进行拆分,苏州银行生息资产收益率和计息负债付息率都高于同业。2)从成本收入比看,苏州银行成本收入比为城商行最高,预计主要是公司对于科技投入较多,期待未来科技赋能增收降费。

  资负结构不断优化,零售贡献逐步提高。1)资产端:信贷增速支撑、结构不断优化。苏州银行生息资产增速近年来有放缓,弱于上市城商行平均水平,主要是支撑。总体增速维持在相对高位,带动信贷占比生息资产不断提升。从细分结构看,对公近年来增速不断放缓、零售则保持较高增速。且对公调结构,加大对水利、环境和公共设施管理业等不良率相对较低领域投放,零售端则发力消费经营贷、按揭保持相对稳定增速。2)负债端:核心负债占比上升。苏州银行近年计息负债增速放缓,且从其细分项看各项负债波动较大,存款增速也呈现一定波动性。从存款结构看,活期化程度有一定下降,存款以企业存款为主、但储蓄存款占比有提升。资产质量状况整体良好。

  2018年不良认定趋严、总体资产质量弱于同业;核心一级资本充足。1)从各维度指标看,苏州银行资产质量较同业偏弱,不良率和不良净生成率在2018年走阔。关注类占比呈现下降趋势,但绝对值水平仍高于同业,显示未来不良压力仍较大。从不良偏离度看,苏州银行2018年加大对不良认定的严格程度,逾期90天以上占比不良为80.7%。2)从资本情况看,苏州银行核心一级资本充足率优于同业、但一级资本充足率、资本充足率较同业差距不大,考虑到补充一级资本和二级资本相对核心一级资本较为容易,苏州银行在资本方面仍较同业有一定优势。后续可通过发行优先股、可转债等方式来补充其他一级资本。

  投资建议:公司地处苏州,区域经济活力强,借助科技力量在社区金融和小微科创金融发展有特色、资产结构逐步优化、资产质量认定趋严但较城商行仍有一定差距,同时公司核心一级资本充足,现有资本水平能够较好支撑公司规模增长。公司后续成本管控有待优化,建议保持积极跟踪。

  数据库作为计算机架构的核心底层软件,从1970年左右发展到现在,已经有五十年左右的时间。那个时候,软件还并没有很正式的作为单独的产品进行销售,更多的是与硬件和解决方案一起卖给客户。数据库产品发展到现在,中间经过各种计算载体和计算架构的变化,但数据库的核心重要位置依然没有变化。同时,我们看到在这个过程中,数据库领域进进出出的厂商有很多,但Oracle的行业领导地位也一直没有发生变化。

  如何理解数据库?对于非IT专业的人,经常会问,数据库有什么用?数据库,从字面来理解就是保存数据的仓库。按照正式语言来定义,数据库是按照一定的结构,来组织、存储和管理数据的仓库。在计算机中,它一般是由一个或者一组文件构成。如果没有数据库,计算机的数据处理速度(读写的速度)可能就没有这么迅速。

  在数据库产品的演进中,其基于的数据模型也在发生变化。根据数据模型的不同,数据库可以分为关系型数据库和非关系型数据库。关系型数据库的底层数据模型是关系模型。非关系型数据库是一个大类,其又可以分为不同种类的数据库。比如,面向高性能并发读写的key-value数据库,面向海量数据访问的面向文档数据库,面向可扩展性的分布式数据库等。

  Oracle的数据库产品。Oracle的数据库产品是公司最起家的业务。Oracle的数据库业务发展历程,与全球数据库发展历史交织在一起,也与Oracle整个公司的发展绑定在一起。Oracle的数据库产品包括两种。第一个是Oracle自己的数据库产品,也就是Oracle Database。第二个是MySQL。关于MySQL与Oracle的关系,也是从原来的竞争对手,通过Sun这家公司而成为Oracle自己的产品。目前Oracle的数据产品已经更新到Oracle Database 18c,其提供了一个高性能、高可靠和高安全的平台,可以在云,本地或混合云进行部署。

  Oracle数据库面临的竞争。在数据库领域,商业数据库一直面临着来自于开源数据库的竞争,关系型数据库也面临着来自于非关系型数据库(NoSQL)的竞争。最近几年,在新的计算环境下,Oracle的数据库产品面临的外部挑战和外部竞争也越来越大。我们经常看到,亚马逊、阿里、Salesforce等云计算厂商也都在基于开源数据库,研发自主的数据库产品。商业数据库&开源数据库,关系型数据库和非关系型数据库,未来又将走向何方?

  风险提示。行业景气度回升进程低于预期的风险;人力成本上升超过预期的风险;行业业绩增速低于预期的风险;技术的演进进程低于预期的风险。

  2014年7月,前百度地图负责人昌敬于北京创立石头科技。2016年9月公司发布首款“米家智能扫地机器人”,2017年9月公司发布自有品牌“石头智能扫地机器人”,并于2018年4月加推自有品牌“小瓦智能扫地机器人”,展现了出色的产品力。2019年4月9日,公司申请科创板上市获上交所受理。本文,我们拟从对公司、行业、招股书的分析,与您探讨这家扫地机器人的新兴企业如何做到一日千里?

  初创期,借小米生态链快速起家。凭借深具技术背景的创业团队与小米在品牌、渠道、供应链的全方位支持,迅速崭露头角。

  成长期,自主品牌已成半壁江山。公司成立5年高速发展,重点投入自主品牌,对小米依赖度逐年降低。构建高中低区隔的品牌矩阵,用户群体得以拓宽;线上线下全面开拓拉动增长,渠道得以持续延展。

  进阶期,科创板登陆加固发展实力。公司先后完成天使轮、A轮融资,拟在科创板募集资金13.12亿,用于新一代扫地机器人项目、商用清洁产品开发新一代扫地机器人项目、智连数据平台开发项目。

  需求:技术临界点看未来,中国市场最具爆发潜力。行业已现第三次技术变革,基于人工智能的扫地机器人产品初现睥睨,未来有望解决现存痛点。低渗透率、高接受度为国内扫地机器人市场提供了巨大的成长空间。

  格局:行业趋向高度集中,中国企业从“追赶”走向“领先”。扫地机器人产品需构筑较深的技术壁垒;升级需求下品牌意识崛起,护城河一旦建立将强者恒强。中国企业从“技术追赶”走向“技术领先”,新品持续推出并不断进阶。

  竞争力:核心为技术累积、兼有运营、供应链两大壁垒。扫地机器人更新周期较短,考验企业产品升级及新品拓展。消费者品牌意识崛起,新零售模式使传统渠道壁垒相对弱化,挑战企业品牌粘性与运营效率。产品革新、技术进阶下,考验供应链成熟度与对高阶产品的快速响应;性价比诉求爆发,挑战企业规模效应与对核心零部件的成本控制能力。

  研发:石头科技2018年研发投入1.1亿同比9.7%,收入的爆发式增长导致研发费用率降至3.82%,居行业平均水平。

  销售:石头科技2018年销售费用率仅5.3%,与小米渠道协同造成销售投入偏低,预计未来销售费用率随非小米渠道占比的提升而趋于上行。

  盈利:石头科技毛利率近年随自有品牌的结构改善逐年提升至28.79%。同时低费用率的小米模式贡献较高净利率。

  ►【固收】齐晟、韩坪(研究助理):什么样的转债更抗跌?从银行转债看指标选择-中泰固收转债专题报告20190618

  弱市环境中的配置策略一般会涉及到抗跌品种的选择,那么从历史数据来看,防御型品种是否表现出一些共性的特点,或者有哪些指标在择券上有帮助?本篇报告主要围绕以上问题展开,首先对银行转债的抗跌性进行梳理分析,其次从指标角度来探索抗跌品种的择券思路。

  对银行转债的历史表现进行梳理后,发现银行转债的抗跌并非是板块特性,而个券之间的差异明显,债性保护强的品种(江银、无锡等)确实防御性优异,而弹性品种(例如宁行)在熊市环境里的降幅很可能超过指数。具体到指标上,纯债YTM是预判银行转债是否抗跌的重要指标,而正股基本面和下修也有贡献。

  有部分投资者将转股溢价率、平底溢价率作为挑选防御型品种的指标,但在我们看来这2个指标更多是反映出了“抗跌的结果”而非“抗跌的原因”。

  结合历史数据和案例,可以看到虽然在动态过程里,溢价率牵动着转债价格的变化速度,但如果投资者希望通过高溢价率来筛选未来1-2个月的抗跌品种,这并不是可靠指标,因为高溢价率与抗跌属性不存在因果关系。

  平底溢价率是在同步反映转债的类型。使用平底溢价率来选择防御型转债可行,但没有太多的理论支撑,其更多是建立在“偏债型个券大概率延续偏债风格”的假设之上,但也存在该假设条件的反例(例如常熟转债)。

  最后结合历史数据,发现高YTM转债的3个特点:首先,高YTM个券的防御属性在急速下跌的市场里更有成效,而在“摩擦式下跌”的环境里可能效果有限;其次,在下跌环境里,单独使用高YTM作为指标来筛选的效果有限,需要结合基本面,将辉丰、海印、众兴等这类个券先行剔除;最后,虽然高YTM转债来自不同板块,但结合不同的下跌环境来看,熊市环境里关注银行板块且选择下修意愿强烈的个券也不失为一个明智策略。

  市场回顾:中证转债近5日跌1.1%,沪深300跌1.5%,中证500跌2%,上证50跌0.3%。广电、凯龙、利欧涨幅居前,分别涨14%,9%和6%。凯龙、广电、特发的成交额居前,分别达到54亿元,40亿元,26亿元。

  市场展望:继续建议在市场宽幅震荡的环境里,多观察少出手,关注结构性机会,特别是基本面优质个券的回调机会,倘若价格处于阶段性低位时要果断出手,但加仓幅度不要过大。

  个券方面,防御性品种推荐福能、核能、招路。进攻性品种推荐隆基、通威、绝味、启明、视源、伊力、山鹰。另外从价格出发,推荐关注海尔、苏银、张行、无锡转债的配置机会。

  ►【策略】陈龙、卫辛(研究助理):科创板正式开板,北上资金持续净流入——资金面周观察-20190618

  货币市场,本周资金面小幅震荡,R007小幅上行,截止6月14日,R007收于2.50%,较上周上升6.5BP,DR007收于2.50%,较上周下降0.6BP。债券市场,一级市场,利率债发行量回升,净供给增加。二级市场,本周收益率先升后降,曲线Y隐含税率下行。

  资金需求方面,本周解禁规模上升,净减持规模较前周小幅扩大,未来一周限售解禁压力下滑;资金供给方面,全市场日均成交额、融资余额结束持续下滑,本周均小幅回升,北上资金持续净流入,全周累计净流入156.6亿。整体来看,流动性小幅回升。

  本周美元兑人民币中间价均值为6.89,与上周基本持平,5月均值6.85,4月均值6.72。CFETS人民币汇率指数6月6日收于93.2,5月平均94.0,4月平均95.5。美元指数持续震荡回升。截止6月14日,美元指数小幅回升至97.6,上周均值97.1。美债方面,本周长端收益率较上周持平,短端收益率小幅回升。

  风险提示:政策监管超预期的风险。本报告主要是在目前政策环境下对流动性的判断,若未来政策监管超预期调整,则对流动性可能需要进一步判断分析。

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